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| 金城醫藥:積極謀求轉型的特色中間體企業 |
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投資要點
轉型生物原料藥,盈利能力快速提升:2012-2014年,金城醫藥利潤貢獻業務由傳統低毛利的頭孢類中間體業務轉為高毛利的特色原料藥業務,截止2014年上半年,公司谷胱甘肽凈利潤占比已經從2012年的19%提升到69%,成為公司目前主要利潤貢獻點。
我們看好公司堅定的戰略轉型,未來3年公司整體凈利潤增長率有望保持30%以上,其增長動力主要來源于:1)谷胱甘肽持續高速增長的確定性,2)頭孢類抗生素恢復性增長,3)公司堅定的戰略轉型驅動盈利能力持續提升。
谷胱甘肽高速增長確定性強:大市場、高壁壘、廣覆蓋。1)谷胱甘肽在藥品和保健品方面廣泛應用,全球原料藥需求300噸左右,10%+/年的增速。相比于谷胱甘肽300噸是市場規模,公司2013年銷售規模僅65噸(占比20%)左右,2013年底公司200噸新產能投入使用,為未來3年搶占市場空間奠定產能基礎;2)發酵工藝技術壁壘高,目前全球量產廠家僅2家。谷胱甘肽為手性結構,發酵工藝的提取精制環節操作復雜,致使其工藝壁壘奇高,公司引進日本株式會社鐘化的技術并優化,可以量產。
目前全球可以量產的廠家只有日本協和發酵和金城醫藥,市占率分別為80%、20%。3)谷胱甘肽原料供應格局改善+下游應用拓展,谷胱甘肽市場未來3年有望迅速擴容,我們預計2015-16年市場空間有望達到500-600噸,年復合增速達30-40%。4)國內制劑廠家全覆蓋,并積極拓展海外市場。公司產品60%以原料藥形式在國內銷售,40%以保健品原料銷往北美、東南亞等地區,國內市場占比達70%的4個主要制劑生產廠家,截止2014年7月金城已經達到全覆蓋。
受益于下游頭孢類抗生素制劑恢復性增長,公司中間體業務未來3年有望保持5%左右的銷售增長:通過對樣本醫院頭孢類抗生素銷售分析,我們認為通過產品結構調整,“限抗”影響已然消化,未來3年行業整體銷售收入有望保持10%左右的增長。公司主要頭孢類中間體AE-活性酯、頭孢克肟側鏈酸活性酯、頭孢他啶側鏈酸活性酯、呋喃銨鹽市占率分別為60%+、80%、50%+、60%左右,有望優先分享行業回暖趨勢,逐步呈現恢復性增長,保持5%左右的銷售增長。
通過并購持續完善生物藥平臺和全產業鏈布局:公司在生物原料藥業務方面持續開發、并購新的產品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸),并積極謀求向產業鏈下游延伸(收購上海天宸藥業),走金城特色的轉型之路,我們認為公司管理層戰略轉型思路清晰,未來有望逐步構建生物制藥和化藥特色原料藥及制劑平臺,完成公司由“化工企業”向“制藥企業”的戰略轉型。
盈利預測:我們預計公司2014-2016年收入分別為10.0、11.60、13.02億元,增速分別為10.1%、16.0%和12.2%,歸屬母公司凈利潤分別為1.08、1.50和1.82億元,同比增速66.93%、39.17%和23.71%,對應14-16年EPS0.86、1.18、1.47元。綜合絕對估值和相對估值結果,合理估值區間為44.02-50.7元,對應2015年39-43倍PE,首次覆蓋,給予“買入”評級。
風險提示:競爭對手擴產帶來業績低于預期的風險、新產品推廣進度不達預期的風險、收購低于預期的風險
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